一周之内，两家上市公司先后宣布主动退市。
日前，处于停牌期间的中航产融（600705.SH）公告称，经公司董事会审议通过，公司拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上交所的上市交易，并转而申请在全国中小企业股份转让系统转让。
中航产融是近8天内第二家宣布主动退市的A股上市公司。此前，玉龙股份（601028.SH）也因公司经营状况不佳，现金流持续恶化，经营面临重大不确定性而宣布主动撤回A股上市交易。
拉长时间线看，近年来，已有*ST二重（601268.SH）、*ST上普（600680.SH）、*ST航通（600677.SH）、经纬纺机（000666.SZ）、*ST亚星（600213.SH）等多家公司选择主动退市。
在A股不少企业争抢“壳资源”、融资效应较为良好的背景下，这些主动选择退市的公司有哪些特点？背后的动机是什么？主动退市对中小投资者有什么样的影响？
年报、半年报披露前官宣主动退市
第一财经记者梳理发现，上市企业选择主动退市的时点多在定期报告披露前。
以近期刚官宣主动退市的中航产融，玉龙股份为例，根据规定，上市公司一般需在4月30日前披露2024年年报，3月为年报披露高峰期。但记者注意到，上述两家公司目前均未披露年报，并在3月底先后宣布主动退市。
这一规律适用于多家主动退市的“先行者”。2023年9月，在半年报披露“最后期限”前，经纬纺机召开临时股东大会审议通过了主动终止上市相关议案，并向深交所提交了终止上市申请材料，并最终在同年10月中旬完成了退市。由于已启动退市，该公司未披露2023年半年报。
无独有偶，*ST二重在2015年2月16日披露了控股股东全面要约收购，以实现公司主动退市的目的。当年4月23日，在2014年年报披露最后时间到来之前，该公司股东大会通过了退市方案。
“进入主动退市流程后，剩下的财报就不用披露了，对于部分公司来说也有一定好处。”一名投资者人士对第一财经记者分析，如果公司本身业绩情况不理想，与其“坐以待毙”等待定期财报披露后市场给出负反馈，甚至强制退市，不如选择主动退市。而且对于规模较小的上市公司而言，定期披露财报本身就需要不菲的成本。
多数公司经营面承压
记者梳理发现，近三年主动退市的上市公司在公告中，多将退市原因归纳为“经营面临重大不确定性，可能会对公司造成重大影响。”
事实上，上述公司近年的经营面大多承压。
以中航产融为例，财报显示，2021年，该公司的营业总收入为190.84亿元，到2023年减少至169.39亿元；其归母净利润也从2021年的44.71亿元减至2023年的2.9亿元，仅剩“零头”。2024年业绩预告显示，2024年归母净利润预亏约4800万元。
玉龙股份情况也类似。财报显示，2022年，该公司营业收入还为109.36亿元，到2023年断崖下滑至24.24亿元。2024年前三季度，营业收入也仅有13亿元。
与中航产融、玉龙股份相比，*ST亚星因业绩失利已行至退市边缘。财报数据显示，2023年，该公司实现营业收入12.08亿元，净利润亏损3.37亿元，当年年底经审计净资产为-1.77亿元，处于资不抵债之中。2024年5月起，因年报审计净利润、期末净资产为负，*ST亚星被实施退市风险警示。
拉长时间线看，*ST二重、*ST上普、*ST航通在主动退市前，利润已出现多年亏损，已“披星戴帽”，离退市仅有一步之遥。据披露，二重重装2011年~2013年已持续亏损，2014年业绩也预亏。*ST上普2015年至2017年业绩亏损，且预计2018年续亏。而*ST航通2016~2018年连续三年净利润为负，2019年经审计的净利润继续为负。
经纬纺机为例外。退市前的2023年一季度，该公司实现营业收入17.6亿元，净利润9748万元，与往年的差距并不大。在2021年，该公司营收一度为124.1亿元，同比增长37.65%，归属净利润为6.012亿元，同比增长46.46%。虽然2022年有所回调，但幅度并不大。
除了业绩亏损，多家公司退市前还因信披违规、财务造假、税务逾期等问题，被监管警示或处罚。
例如，玉龙股份因税款到期未缴被税务局约谈。3月19日，玉龙股份公告称，2023年1月1日至2024年9月30日期间存在766.32万元税款逾期未缴纳，国家税务总局济南高新技术产业开发区税务局对玉龙股份开展约谈警示。
2019年11月，*ST航通被立案调查，原因是信息披露违法违规。此前，该公司2016年至2018年的财报，都进行了追溯调整，2019年年报还被出具了无法表示意见的审计报告。2018年3月，*ST上普因2014年虚增营业收入4261.75万元，虚增利润总额998.4万元，被上海证监局责令改正、警告，并处罚款40万元。
在主动退市前后，上述企业的人事调整也颇为混乱。以玉龙股份为例，3月23日晚间，玉龙股份发布的高管辞职公告称，因个人原因，牛磊申请辞去公司董事长、董事及董事会专门委员会委员职务。而在今年2月，公司独立董事陈衍景、董事会秘书姜骏辞职。记者据公告统计，2024年至今，该公司已有5位高管先后辞职。
“买单离场可能是上市公司权衡利弊下的一种理性选择。”上述投资人士分析称，对于一些经营面不好、本就在退市边缘的公司而言，相较于业绩披露后，股价持续下行并触及强制退市，主动退市也不失为一种好的选择。
方案如何设定？
主动退市后，应如何设定补偿方案以保护中小投资者的权益？
“主动退市的核心保护机制是现金选择权，其定价应遵循‘三个不低于’原则：不低于市场价格、每股净资产和发行价（如适用）。”上海市信本律师事务所高级合伙人赵敬国对第一财经记者表示。
业内一般认为，现金选择权是指在上市公司退市过程中，公司或控股股东为保护中小股东权益，向持有股票的投资者提供以现金替代股票退出投资的选择权。投资者可选择按约定价格（通常基于退市前股价）兑换现金，而非持有退市后流动性受限的股票。
记者注意到，中航产融、玉龙股份、*ST亚星等选择主动退市的公司，都向股东提供现金选择权，并出现一定溢价，但部分相对净资产出现一定折价。
据公告，中航产融、玉龙股份、*ST亚星、经纬纺机现金选择权行权价格分别为3.54元/股、13.2元/股、6.42元/股、9.24元/股，较停牌前的收盘价分别溢价3%、1.23%、10%、15%，
其中不少公司现金选择权的价格仍低于净资产价格。以中航产融为例，该公司2024年三季度末每股净资产为4.24元，目前的现金选择权行权价仅为3.54元/股，折价约16.5%。经纬纺机2023年一季度末每股净资产为14.19元/股，现金选择权行权价仅为9.24元/股，也出现大幅折价。
赵敬国对第一财经记者表示，若行权价仅略高于市价但远低于净资产，可能引发争议。此时需引入独立第三方评估机制，确保定价公允。
此外，赵敬国指出，上市公司主动退市前应充分披露退市原因、财务风险及补偿方案，保障投资者知情权。并确保董事会决策独立性，避免大股东操控退市程序。
“异议股东可通过股东大会行使表决权，或要求现金选择权退出。若认为方案不公，可依据《公司法》提起股东派生诉讼或申请司法审查。”赵敬国称，集体诉讼与特别代表人诉讼（如中国投服中心支持）可降低维权成本。例如证监会已推动对违法违规退市公司的集体诉讼。
除行权价格外，北京市中盾（呼和浩特）律师事务所主任张立娟对第一财经记者表示，上市公司主动退市确保程序合法。上市公司应严格按照法律程序进行退市操作，包括董事会审议、股东大会决议等，确保退市的合法性和有效性。证券监管机构应加强对上市公司主动退市过程的监管，防止公司利用退市逃避责任，损害投资者利益。
不能“一退了之”
主动退市是市场良性退出机制的重要组成，但并非“万能药方”。上述投资人士对第一财经记者表示，企业主动退市并不意味着能“一退了之”。如果该公司存在问题，如财务造假、信息披露违规、股东资金占用等情况，即便选择主动退市也应进行追责。
此外，目前在主动退市的实践中，仍然存在诸多问题。
“在主动退市过程中，中小股东可能由于信息不对称而无法充分了解退市的原因、影响及自身的权益保障措施，导致在决策时处于不利地位。”张立娟律师认为。
赵敬国对第一财经记者表示，目前主要存在三方面问题。第一，目前现金选择权标准模糊。现行法律未明确现金选择权定价的强制性标准，导致实践中溢价幅度差异大。第二，决策程序中小股东参与不足。主动退市通常由控股股东推动，中小股东在股东大会中话语权弱。第三，赔偿机制缺位。主动退市缺乏类似强制退市中先行赔付或行政处罚追偿的强制保障，投资者依赖诉讼维权效率低。
在实践的过程中，如何利用法律制度的精细化设计保护中小股东的权利？
赵敬国建议，未来应通过立法统一标准、优化决策程序、强化赔偿机制，平衡控股股东自主权与中小投资者利益。同时，借鉴成熟市场经验（如美国集体诉讼、欧盟赔偿基金），构建多层次保护体系，方能实现“退得平稳、退得公平”。
具体来看，应通过立法明确现金选择权定价规则，将“三个不低于”原则纳入《证券法》或退市细则，要求行权价覆盖净资产与发行价，防止控股股东低价私有化。其次，应优化决策程序与表决机制。引入分类表决制度，要求中小股东单独分别通过退市方案。提高股东大会通过门槛（如需2/3以上中小股东同意）。此外，需要构建多元化赔偿体系。强制要求控股股东在主动退市中提供履约担保，确保现金选择权支付能力。推广第三方换股或股权赔偿机制，如地方政府协调新上市企业定向发行股份置换退市公司股票。
张立娟建议，证券监管机构应加强对上市公司主动退市过程中信息披露的监管，要求上市公司及时、准确、完整地披露退市的相关信息，确保中小股东能够充分了解情况。
